מחקר: העברות נכסים בפירמידות - הפסד של 1.5 מיליארד שקל בשנה לציבור

חברות פירמידה הניבו תשואת חסר של 5% לבעלי מניות המיעוט, השקולה להפסד של 1.5 מיליארד שקל בכל שנה. זאת, כתוצאה מ"מנהור", כלומר העברה של נכסים מחברות במורד הפירמידה לחברות במעלה הפירמידה על ידי בעלי שליטה - כך טוען פרופ' שיקי לוי מבית הספר למינהל עסקים של האוניברסיטה העברית.

לוי חשף את תוצאות המחקר בפעם הראשונה אתמול במסגרת כנס תחת הכותרת ממשל תאגידי, פירמות משפחתיות וריכוזיות שנערך בקמפוס הר הצופים של האוניברסיטה העברית בירושלים. במסגרת המחקר, השווה לוי את התשואה על ההון שהניבו מניות של חברות פירמידה לתשואה בשאר החברות. המחקר מתבסס על נתונים של 26 חברות פירמידה מהשנים 1997-2010.

"קשה מאוד לאמוד את ההפסדים הנגרמים לבעלי המניות כתוצאה ממנהור (Tunneling)", אמר לוי בראיון מיוחד ל-TheMarker. "לכן העדפנו לבדוק מה קורה לתשואה שמקבלים בעלי המניות בחברות הפירמידה על ההשקעה שלהם".

"כל פעולה שבה בעל שליטה בחברות פירמידה מצליח להעביר נכסים מחברות בתחתית הפירמידה, שבהן יש לו נתח קטן יחסית מהרווחים, לחברות במעלה הפירמידה, שבהן יש לו נתח גדול יותר - נכנס תחת הקטגוריה של מנהור", מסביר לוי.

הדוגמה הפשוטה ביותר למנהור היא מכירה של נכס בין החברות. כשחברה בת מוכרת לחברה האם נכס במחיר זול במיוחד, או לחילופין כשהחברה האם מוכרת לחברה הבת נכס במחיר מופקע, זה נכנס תחת הקטגוריה של מנהור.

גם מקרים שבהם חברה נותנת לבעל השליטה הלוואה, ובעל השליטה לא מחזיר, הם בגדר מנהור. "זו שיטה נפוצה מאוד בסין, בעיקר בין חברות", אומר לוי. לדבריו, לא מדובר רק בהלוואות בין חברות מאותה הקבוצה. "אם חברה נותנת הלוואה לחברה בבעלות מקורב לבעל השליטה, ואותו מקורב לא מחזיר, גם זה מנהור. כשאתה שולט על כסף של אחרים, יש אלף ואחת דרכים לעשות את זה".

החישוב של התשואה על ההון, מדגיש לוי, הביא בחשבון שהמשקיעים מודעים לתופעת המנהור ומתמחרים את ערך המניה בהתאם. "אם משקיע יודע שבעל המניות בראש הפירמידה מעביר נכסים לחברות למעלה, הוא יהיה מוכן לשלם פחות על המניה. כשבודקים את התשואה על ההשקעה, זה כבר מובא בחשבון", אומר לוי.

בעבודה אחרת בנושא, שנערכה על ידי אורן הלר, הוערך היקף פעולות המנהור בחברות ישראליות בכ-4 מיליארד שקל בשנה. מהעבודה המשלימה של לוי עולה כי 1.5 מיליארד שקל מתוך סכום זה בא לידי ביטוי בתשואה נמוכה יותר על ההשקעה. 2.5 מיליארד השקלים הנותרים נובעים מהמחיר הנמוך מלכתחילה של המניות של חברות הפירמידה, בשל המודעות של המשקיעים לתופעת המנהור.

"כשבעל שליטה ממנה מקורבים לבעלי תפקידים ומשלם להם משכורות גבוהות, זה מתבטא במחיר המניה - כי המשקיעים מוכנים לשלם עליה פחות. אבל מה שמצאנו הוא שההפנמה של עלויות המנהור לא מושלמת, כך שהתשואה על ההשקעה בחברות פירמידה עדיין נמוכה יותר", מסביר לוי.

הדמיון בין ישראל למדינות אחרות

נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, הדגיש בפתח דבריו בכנס את חשיבות הטיפול בנושא הריכוזיות במשק. "הבעיה של הריכוזיות לא מיוחדת לישראל. במדינות רבות הריכוזיות גבוהה. ואולם העובדה שמדובר על בעיה שמדינות רבות סובלות ממנה, לא אומרת שלא צריכים לטפל בה".

פישר הוסיף כי "הנושא נמצא כיום בראש האג'נדה בישראל. זה לא התחום שלי ולכן אקריא מעבודה שקראתי כשהגעתי לתפקיד הנגיד בישראל", אמר פישר וציטט מאמר מ-2005 של פרופ' רנדל מורק, שנכח בכנס. "מחוץ לארה"ב ובריטניה, יש לתאגידים גדולים גרעיני שליטה שנשלטים על ידי משפחות", ציטט פישר מרנדל ואמר ש"זה גם המצב בישראל". פישר ציטט עוד מהמחקר כי "אותן משפחות שולטות בתאגידים מבלי לעשות את ההשקעה המלאה", והוסיף כי "זו סוגיה מדוברת גם בישראל בימים אלה".

פישר המשיך וציין שלוש נקודות מרכזיות שעולות במחקר: התופעה של גרעיני השליטה יוצרת עיוותים בחלוקת המשאבים במדינה (אלוקציה); אם כמה משפחות שולטות בחלקים גדולים מהכלכלה, יכולה להיות לכך השלכה מקרו-כלכלית המשפיעה על יזמות, חלוקת כוח וצמיחה כלכלית; אותן משפחות מצליחות להשיג יותר השפעה פוליטית מזו הנוצרת מהעושר היחסי שלהן.

פישר ציין כי מחקרו של רנדל "אמנם לא נכתב על המשק הישראלי, אך הוא מתאים מאוד לתאר את מצבו". הוא סיפר כי הפעם הראשונה שבה הוא נתקל בהשפעות של כמה משפחות השולטות במשק היתה בקולומביה. "זה אותו סיפור במגוון מדינות, וזה המצב שאנו מתמודדים עמו", אמר.

פישר: "ציפיתי ליותר מוועדת הריכוזיות"

פישר הקדיש חלק גדול מהרצאתו להתייחסות להמלצות ועדת הריכוזיות וועדת טרכטנברג. "יש מעט מדי חברות שיושפעו מהמלצות ועדת הריכוזיות בנושא ההפרדה בין נכסים ריאליים ופיננסיים. אני ציפיתי ליותר", אמר פישר. הנגיד פירט את ההמלצות הנוספות של הוועדה, אך לא אמר מה דעתו עליהן. "חשבתי שהדו"ח נכתב ברמה גבוהה ומקצועית, אבל נצטרך לראות מה הדו"ח הסופי יגיד", אמר פישר.

באשר לוועדת טרכטנברג אמר פישר כי כמו ועדות רבות בעבר היא נתקלת בקשיים בשלב הביצוע. "זה קורה הרבה בישראל. יושבת ועדה, עושה עבודה רצינית ומקצועית, מגישה מסקנות. רק חלק מהמסקנות מאומץ על ידי הממשלה ויוצא לפועל ממש", אמר הנגיד. "לא הגענו להתקדמות בנוגע להמלצות הוועדה בנושא פתיחת השוק לתחרות מחו"ל ובנושאים נוספים".

שתי הוועדות, אמר פישר, מחברות בין שני נושאים שראוי לבחון את היחס ביניהם: ריכוזיות מצד אחד ושוויון וצדק חלוקתי מצד שני. "אנחנו צריכים לבחון מהו הקשר בין ריכוזיות ובין אי שוויון או צדק חלוקתי", אמר פישר, אך מיהר להוסיף הסתייגות: "התוצאות של הממצאים לא צריכות לקבוע את המדיניות שלנו בנושא".

פרופ' ראובן גרונאו מהחוג לכלכלה של האוניברסיטה העברית התייחס גם הוא לוועדת הריכוזיות. גרונאו, שעמד בראש כמה מהוועדות החשובות במשק ובהן ועדה שבחנה את מצב שוק התקשורת בישראל, בירך על העובדה שוועדת הריכוזיות שומעת בשלב זה את מה שיש לחברות ובעלי השליטה שלהן להגיד בנושא.

"הדיון הציבורי והדרישה הציבורית לתקן את הכשלים הקשורים בממשל תאגידי בישראל הם אלה שהביאו את ראש הממשלה, בנימין נתניהו, לייסד ועדה מיוחדת לעידוד התחרותיות", אמר גרונאו. "מכתב ההסמכה הדגיש את הריכוזיות הגבוהה הקיימת בכמה מהענפים בישראל. מספר קטן של חברות שולט בהם, וזה גולש גם לכוח פוליטי, מערער את היציבות ומשפיע על הצמיחה ומגדיל את האי שוויון".

בנוגע ללוח הזמנים של הועדה, ציין גרונאו, כי נתניהו היה אופטימי מדי. "כשהוא מינה את הוועדה באוקטובר 2010, הוא ציפה למסקנות בתוך ארבעה חודשים. הוועדה עדיין דנה כיום כי מדובר בנושאים מורכבים", אמר גרונאו.

עוד הוסיף גרונאו כי הדיון הציבורי בנושא עבר מקיצוניות אחת שמתעלמת מקיומה של ריכוזיות לקיצוניות אחרת שרואה בריכוזיות כגורם לכל הבעיות של המשק הישראלי. "אני מקווה שהכנס הזה יביא ליותר איזון בהבנה שלנו את הדברים ויתרום לדיון הציבורי", אמר.

"צריך להיזהר עם מסקנות הוועדה"

פרופ' קולין מאייר מאוניברסיטת אוקספורד התייחס גם הוא למסקנות ועדת הריכוזיות. לדבריו, מסקנות הוועדה עונות בדיוק רב על הבעיות המתעוררות בדרך כלל כתוצאה מריכוזיות. "הן יביאו לחיזוק משמעותי בשלוש רמות: הן יתרמו לשמירה על המשקיע, לתחרותיות הכללית במשק וגם לאיתנות הרגולציה הפיננסית", אמר מאייר.

עם זאת, פרופ' מאייר סבור כי קובעי המדיניות צריכים להיות זהירים באימוץ המסקנות. הדאגה המרכזית מבחינתו היא חוסר הוודאות לגבי ההשפעה של הצעדים על התמריצים להשקיע בחברות בישראל.

אחת הטענות של מאייר היא שהמסקנות של הוועדה ממוקדות מדי בפירמידות, בעוד שלעתים מדובר על חוליים של שוק ההון הישראלי שמשפיעים על חברות רבות יותר. לדבריו, מסקנות הוועדה מציעות פתרונות לבעיות ספציפיות מאוד. "צריך להיות זהיר מאוד כשמציעים כזו קשת רחבה של המלצות חזקות כמו שהציעה הוועדה, הממוקדות במספר מצומצם של חברות".

נושא נוסף אליו התייחס מאייר נוגע למאפייני המסחר בשוק ההון. לדבריו, לפני 70 שנה זמן האחזקה הממוצע במניות היה שמונה שנים. ממוצע זה ירד לארבע שנים לפני 30 שנה, ואילו כיום הוא פחות משנה.

"שני שלישים מהמסחר כיום הוא מסחר של טווחים קצרים. קנייה ומכירה של מניות בתוך טווחי זמן קצרים מאוד נהפך להיות נוהל נפוץ מאוד וזה משפיע על תפקוד החברות", אמר מאייר.

המסחר לטווח הקצר, הדגיש מאייר, לא משפיע על השליטה בחברות. גרעיני שליטה בחברות ציבוריות הם עדיין יציבים ונמשכים תקופות ארוכות יחסית.

המקום שבו יש לכך השפעה הוא בקביעת האופק העסקי של מנהלי החברה: "המסחר לטווח קצר יכול לגרום גם להחלטות מבוססות טווח קצר של החברה. הוא יכול לשנות את התמריצים של המנהלים ולפגוע ביציבות של החברות", אמר מאייר.

-

פרופ' שיקי לוי: "קשה מאוד לאמוד את ההפסדים של בעלי המניות מ"מנהור". כל פעולה שבה בעל שליטה מצליח להעביר נכסים מחברות בתחתית הפירמידה לחברות בקודקדודה נכנסת לקטגוריה"

-

סטנלי פישר: "הבעיה של הריכוזיות לא מיוחדת לישראל. במדינות רבות הריכוזיות גבוהה. ואולם העובדה שמדובר על בעיה שמדינות רבות סובלות ממנה, לא אומרת שלא צריכים לטפל בה"

-

פרופ' קולין מאייר: "מסקנות ועדת הריכוזיות יביאו לחיזוק משמעותי בשלוש רמות: הן יתרמו לשמירה על המשקיע, לתחרותיות הכללית במשק וגם לאיתנות הרגולציה הפיננסית"

פרופ' יניב גרינשטיין: "צריך לחפש את האי שוויון בשוק ההון ולא בשכר המנהלים"

האם מנכ"לים בארה"ב לא מתוגמלים מספיק? לפי יופאנה ויואטאנאקא נטאנג מאוניברסיטת סינגפור, התשובה היא חיובית. המחקר, שאותו הציגה במסגרת מושב תחת הכותרת "שליטה בניהול ותגמול מנהלים" בכנס בירושלים, משווה בין שכרם של המנהלים הבכירים ביותר בארה"ב ומחוץ לארה"ב.

"הסופר-בוסים בחברות מחוץ לארה"ב מרוויחים הרבה יותר ממנהלים בארה"ב, והשכר שלהם הרבה פחות מתואם עם הישגי החברות", היא אמרה. הסופר-בוסים הם אותם פרטים השולטים בתאגידי ענק מחוץ לארה"ב וגם מנהלים אותם.

כדוגמה היא נתנה את איל הפלדה לקשמי מיטל, בעלים של חברת הפלדה הגדולה בעולם "ארסלור מיטל", הרשומה בלוקסמבורג. על פי הפרסומים, מיטל מרוויח 3.6 מיליון דולר בשנה. "זה לא מעט כסף, אבל בהשוואה למנהלים בארה"ב שמרויחים בממוצע 40-50 מיליון דולר בשנה, זה לא כל כך הרבה".

ובכל זאת, אומרת ויואטאנאקאנטאנג, מיטל רכש ב-2004 בית בלונדון במחיר של 127 מיליון דולר ובאותה שנה ערך חתונת פאר לבתו, שעלתה 78 מיליון דולר. השאלה הנשאלת היא מאיפה מגיע הכסף.

התשובה של ויואטאנאקאנטאנג טמונה בדיווידנדים. מיטל משך מהחברה באותה שנה דיבידנדים בשווי כולל של 826 מיליון דולר מהחברות שבניהולו ובבעלותו. בהשוואה לסכום זה, היא אמרה, שכר של 3.6 מיליון דולר נהפך להיות כסף קטן.

בעקבות הטענה פרץ באולם ויכוח האם דיווידנדים צריכים להיכנס לחישוב כאשר מדברים על שכר מנהלים. "דיווידנדים הם לא שכר על עבודה, אלא שכר על ההון", טענה אחת המשתתפות בדיון. "זו טענה שנשמעת תמיד בפורומים של כלכלנים", השיב פרופ' רנדל מורק, כלכלן מאוניברסיטת אלברטה.

"אנחנו ככלכלנים התרגלנו לחשוב במונחים של הון ועבודה. מבחינת מי שמשתתף במחאה של 'לכבוש את וול סטריט' זה בטח לא משנה איך מגדירים את זה", אמר מורק. "שכר מנופח פוגע בשוויון בין אם הוא מוגדר כשכר על עבודה או כדיווידנדים. וכששכר המנהלים מתואם לחלוטין עם הביצועים בשוק ההון, ההבחנה נהפכת להיות חסרת משמעות", אמר מורק.

הפער, אמרה ויואטאנאקאנטאנג, נהפך לחמור הרבה יותר אם מביאים בחשבון את רווחי ההון של הסופר-בוסים ולא רק את הדיווידנדים. וורן באפט, לדוגמה, משך שכר של 100 אלף דולר בשנה, כשרווחי ההון שלו הם 10 מיליארד דולר. בממוצע, הדיווידנדים שמשכו הסופר-בוסים בעולם הוא 148 מיליון דולר בשנה, ורווחי ההון שלהם היו בממוצע 2.6 מיליארד דולר בשנה.

"בכל הנוגע לאי שוויון, המקום שבו אנחנו צריכים לחפש הוא שוק ההון ולא שכר המנהלים. זו גם הטענה של המחאה בארה"ב. הם מבקשים לכבוש את וול סטריט, ולא את משרדי יבמ", סיכם ד"ר יניב גרינשטיין, פרופ' למימון מביה"ס למנהל עסקים מאוניברסיטת קורנל.

'בחדרי' גם ברשתות החברתיות - הצטרפו!