"גוש היורו הגיע לסוף הדרך"

המשקיעים שלחו למנהיגי אירופה מסר מכאיב בשבוע שעבר, כשגרמניה ביצעה הנפקת אג"ח כושלת. היא לא הצליחה למכור שליש מהנפקת אג"ח ל-10 שנים, והתשואה על האג"ח שלה עלתה. המסר? גרמניה היא כבר לא מקלט בטוח.

מאז המשבר הפיננסי הגלובלי של 2008, המשקיעים התמקדו בסיכוני אשראי, וזיכו את גרמניה בתשואות אג"ח נמוכות בזכות המוניטין החסכני שלה. כעת מתמקדים השווקים בסיכוני מט"ח. האינפלציה תואץ והיורו עלול להתפרק בדרך שמעלה ספקות בהתחייבויות שנקובות ביורו. זו תחילת הקץ של גוש היורו.

ולהלן הסיבות: עד 2008, המשקיעים הניחו שכל אג"ח של ממשלות אירופה, כולל אג"ח של הבנקים, היו נטולות סיכונים ולפיכך לעולם לא יגיעו לחדלות פירעון. כתוצאה מכך, נוצרה עסקה רווחית מאוד: בנקים אירופיים יכלו לקנות אג"ח ממשלתיות, לממן את הרכישה באמצעות כסף שלוו בריבית נמוכה יותר שסיפק להם הבנק המרכזי של אירופה, ושילשלו לכיסם את ההפרש.

כשמצב האשראי בעולם החמיר, הבעיות צצו. יוון לוותה יותר מדי; אירלנד סבלה מבועת נדל"ן מתודלקת אשראי; ואפילו הבנקים הגרמנים נהיו ממונפים להפליא. המשקיעים החליטו באופן טבעי כי הם זקוקים לפרמיית סיכוני אשראי, ואז החלו לעלות תשואות האג"ח. יוון, אירלנד, פורטוגל, ספרד, ועתה איטליה מחזיקות באג"ח קצרות מועד שאינן יכולות לממן מחדש בעלות מימון נמוכה.

בנקים מובילים באירופה נמצאים באותו מצב. אף אחת מהמדינות האלה או מהבנקים יכולים לשאת בעומס החובות. רבים מהפוליטיקאים של אירופה, כולל בכירים בקרן המטבע הבינלאומית, ו"טכנוקרטים של המוצא האחרון" - מריו מונטי באיטליה ולוקס פפדמוס ביוון - טועים לחשוב כי פרמיית הסיכון יכולה להצטמצם במהרה. הם טוענים כי אם יקצצו בגירעון התקציבי, יבצעו רפורמות מבניות ויהוונו מחדש את הבנקים, המדינות שלהן יצמחו שוב בקרוב ויקבלו גישה לשווקים.

ריאלי יותר להניח שאף אחת מהמדינות הללו תוכל לחזור וללוות בקרוב בשוקי ההון. שר האוצר של אירלנד, מייקל נונן, מתכחש למציאות כשהוא טוען שאירלנד תוכל לחזור לשוקי האג"ח ב-2013. מדובר במדינה עם חוב לאומי של 133% מהתל"ג ו-100% מהתל"ג בהתחייבויות נוספות הקשורות למערכת הבנקאית. (השימוש בתל"ג - תוצר לאומי גולמי, ולא תמ"ג - תוצר מקומי גולמי, מכיוון שהאחרון מנופח מלאכותית ברווחים של חברות זרות שפועלות באירלנד, שרובן לא משלמות מס לאירלנד).

עם נטל חובות עצום כזה, אפילו אירלנד או כלכלות אחרות במשבר יצליחו לשכנע את השווקים כי יש רק סיכון של 5%-10% בשנה לחדלות פירעון, עדיין הריבית שיצטרכו לשלם תהיה גבוהה - וכתוצאה מכך גם יסבלו משיעור השקעה נמוך ומבנקים פגיעים במשך עשורים.

הצרפתים, לצד ארה"ב ובריטניה, מתחננים בפני הבנק המרכזי של אירופה לבוא לעזרת היבשת. תקוותם היא שהבנק יוכל להסיר את סיכוני האשראי בהבטיחו לתמוך בכל האשראי הבנקאי והממשלתי בגוש היורו. לזה הם מתכוונים כשהם אומרים "להוציא את הבזוקה".

כשסכומים גדולים של מטבע מודפסים בתגובה לפגמים מבניים חמורים, קשה לבטוח בכסף הזה. תוכנית גדולה לרכישת אג"ח של הבנק המרכזי של אירופה תפחית את סיכון האשראי, אך תגביר את הסכנה שהיורו יפחת בערכו מול הדולר ומטבעות אחרים. ואם הבנק המרכזי של אירופה יצטרך להמשיך לקנות עוד אג"ח כדי לממן גירעונות ולמנוע חדלות פירעון - מכיוון שמדינות הפריפריה יוכלו להפסיק לבצע קיצוצים כואבים לאחר שהבנק המרכזי יתחיל לקנות את האג"ח שלהן - והשכר והמחירים יעלו, כפי שקרה בארה"ב בשנות ה-70. זוהי תועבה רעה בעיני הגרמנים.

סיכוני אינפלציה

במקרה כזה יתחילו אג"ח של גרמניה ליפול מכיוון שהמשקיעים ירצו להגן על עצמם מפני אינפלציה בטווח הארוך, השוחקת את ערכן של האג"ח. אנשים המחזיקים באג"ח עם סיכון אשראי גבוה, כמו איטליה וספרד, יתחילו למכור חלק מהן לבנק המרכזי, או יפדו אותן כשהן יגיעו לפדיון במקרה שהבנק יפסיק לקנות אותן.

הבזוקה של הבנק המרכזי לא תחזיר את התחרותיות למדינות הפריפריה, כך שגם אם היא תופעל, מדינות אירופה שבמשבר יידרשו לשנים רבות נוספות של צנע קשה ורפורמה תקציבית כדי לייצב את חובותיהן.

ושוב, מדובר במצב שלא ניתן לשמרו. גרמניה תשלם ריבית גבוהה על חובותיה, בעוד שרוב הבנקים ומדינות הפריפריה יממונו באופן ניכר על ידי הבנק המרכזי. פרמיות הסיכון והמט"ח יישארו גבוהות. השווקים יפנו בשלב כלשהו נגד אירופה, וללא פתרונות אפשריים נוספים, המערכת כולה תתמוטט תחת אינפלציה והסדרי חובות.

האשראי של גרמניה הוא ללא רבב, אך המדינה מנפיקה את האג"ח שלה במטבע פגום, שעשוי להפסיד רבות מערכו כבר בקרוב. אם גרמניה תמנע את שיגור הבזוקה ובמקום זאת תסכים לשאת בנטל חובות של מדינות אחרות, אם באמצעות הנפקת יורו-בונדס (אג"ח כלל אירופיות), סיכון המט"ח יפחת, אך דירוג האשראי שלה יתערער.

הנתיב של גוש היורו הולך ומתבהר. עם החמרת המצב באירופה, יהיו פחות ופחות נכסים נקובים ביורו שהמשקיעים יקנו בבטחה. בהלות בנקים ובריחת הון בהיקף גדול מאירופה יעלו מדרגה. פיחות המטבע יוכל לסייע, אולם האינפלציה שתתעורר בעקבות זאת תפגע ברבים. הסדרי חובות, אם לא יטופלו כהלכה, עולים להיות הרסניים להפליא. מדינות מסוימות יצטרכו לעזוב את גוש היורו. אין פתרון ללא כאבים.

בסופו של דבר, ייתכן שיישאר באירופה איחוד מטבע, עם פחות מדינות ויותר ריכוזיות תקציבית. הגרמנים ייאלצו את המדינות החלשות יותר לפרוש, או, מה שסביר יותר: גרמניה ואחרות יעזבו את גוש היורו כדי להקים מטבע משלהן. גוש היורו יוכל להתרחב שוב מאוחר יותר, אולם לאחר אינטרגציה פוליטית, כלכלית ותקציבית הרבה יותר עמוקה.

הטרגדיה ממתינה בפתח. הפוליטיקאים של אירופה צפויים להמשיך לגרור את רגליהם עד שהשווקים יכפו עליהם סוף כאוטי. בואו נקווה שהם מתכננים בחשאי למנוע מאי הסדר להפוך לכאוס.

פיטר בון הוא עמית בכיר במכון המחקר פיטרסון לכלכלה בינלאומית ובבית הספר לכלכלה של לונדון. סיימון ג'ונסון היה כלכלן ראשי של קרן המטבע הבינלאומית והוא פרופ' בבית הספר סלואן למנע"ס ב-MIT.

'בחדרי' גם ברשתות החברתיות - הצטרפו!