נחיתה קשה? "מחירי הדירות יירדו בעוד 7%"

הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש, אלכס זבז'ינסקי אינו שותף להערכת עמיתו יונתן כץ מלידר שוקי הון, שפורסמה שלשום ב–TheMarker, שלפיה המשק בדרך להעלאת ריבית ברבעון הרביעי של 2018 או בתחילת 2019. לפי זבז'ינסקי, ירידות המחירים בשוק הדיור יקשו על נגידת בנק ישראל, קרנית פלוג, להעלות ריבית, כך שלמרות ההתגברות הצפויה באינפלציה — פלוג תיאלץ להשאיר את הריבית ברמת שפל של 0.1%.

"עליית הריבית בנסיבות של ההאטה המתגברת בשוק הנדל"ן והבלימה הצפויה באשראי הצרכני עלולה להפוך 'נחיתה רכה' של המשק במתווה העלאת הריבית ל'נחיתה קשה', ולפגוע בצמיחה", הדגיש זבז'ינסקי. "מסיבה זו לדעתנו, שאלת התבססות האינפלציה בתחום היעד היא שולית כעת ביחס לשיקולים של בנק ישראל אם לעלות את הריבית".

לפי נתוני הלמ"ס, המחירים בשוק הדיור ירדו בחמשת החודשים האחרונים בקצב שנתי של 5.6%; ביישובי הפריפריה הירידה היתה בקצב שנתי של קרוב ל–7% ובירושלים של כ–18%. זבז'ינסקי צופה כי המחירים בשוק ימשיכו לרדת: ב–7%–10% מהשיא — כלומר בעוד 5%–7%. לדבריו, "כיווץ" שוק הנדל"ן מאיים לפגוע בצמיחת המשק ובמיוחד בצריכה הפרטית, כפי שמלמד הניסיון במדינות אחרות בתקופות שונות.

"בתנאים אלה חשוב לאפשר 'נחיתה רכה' בשוק הנדל"ן והאטה מבוקרת באשראי הצרכני, כדי שהתהליכים לא יחריפו. עליית הריבית תייקר עלויות לנוטלי המשכנתאות ואשראי צרכני אחר ועלולה להאיץ פגיעה בצמיחה. במקביל, היא תגרום לייסוף השקל ותחמיר את בעיית היצוא הישראלי.

"עליית הריבית היתה אולי במקום לפני שנתיים־שלוש, כאשר האשראי לדיור ולא לדיור צמח במהירות ומחירי הנדל"ן האמירו מדי חודש. ואולם, בשלב בו ספירלת האשראי והנדל"ן כבר התחילה להסתובב בכיוון ההפוך, עליית הריבית בעיקר תגביר סיכונים בלי תועלת ברורה. אם בנק ישראל 'ינצל' את העיתוי של חציית האינפלציה את הרף התחתון של היעד ויעלה ריבית, בסיכוי גבוה הוא יצטרך, להערכתנו, לשנות במהירות את הכיוון", כותב זבז'ינסקי.

"העלאת ריבית לא עומדת על הפרק"

כמו בלידר שוקי הון, גם במיטב דש צופים עלייה בציפיות האינפלציוניות במשק בחודשי הקיץ — כך שהאינפלציה תתכנס לעבר רף המינימום בטווח היעד של 1%–3% בשנה. הוא צופה כי תחזית האינפלציה השנתית ביוני תטפס ל–1.3% ותהיה מעל לגבול התחתון של יעד האינפלציה — ביחס לתחזית נוכחית של 0.5% ל–12 החודשים הבאים.

"נניח שאז בנק ישראל יתגבר גם על המכשול של השקל ויעלה ריבית למרות החשש מייסוף חד. האם זה באמת הטריגר שצריך לבחון כדי להעלות את הריבית, והאם מנקודה זו תוואי הריבית ימשיך לטפס למעלה?", שואל זבז'ינסקי ואומר כי לדעתו התשובה שלילית — "שאלת העלאת הריבית כלל אינה עומדת על הפרק כרגע".

זבז'ינסקי מסביר כי "בהחלטה אם להעלות את הריבית בנסיבות הנוכחיות לא ממש חשוב אם האינפלציה נמצאת קצת מעל או קצת מתחת לגבול התחתון של היעד. הרבה יותר חשוב, לדעתנו, לבחון את מיקום המשק במחזור הכלכלי, ולפי הנתונים הוא נמצא בשלביו המאוחרים. בעיתוי זה רלוונטי יותר לשאול אם להוריד את הריבית.

"המשק צמח בשנים האחרונות בהתבססות על הצריכה הפרטית תוך ירידה במשקל היצוא. צמיחה שמבוססת על צריכה פרטית היא בדרך כלל שברירית יותר, במיוחד אם היא מלווה בעלייה בחובות של משקי בית וניפוח מחירי הנכסים — וזה בדיוק מה שקרה בישראל. היחס בין סך החוב של משקי הבית להכנסה פנויה עלה בעשור האחרון מ–40% ל–54% בסוף 2017, תוך עלייה של 120% במחירי הדירות.

"כעת מתחילים להופיע סימנים שחלק מהכוחות שדחפו לצריכה מוגברת משנים כיוון. נותני האשראי מצמצמים הלוואות. קצב הגידול השנתי של האשראי הצרכני שלא לדיור במערכת הבנקאות ירד מ–7% בסוף 2016 ל–2% בסוף 2017. הפיגורים בהחזרי החובות של משקי הבית עלו בבנקים ואצל נותני אשראי אחרים", הוא מדגיש.

גורם נוסף שעשוי להקשות על העלאת ריבית הוא השווקים הפיננסיים. זבז'ינסקי מזהה חולשה בשווקים, שמתבטאת בכמה צורות. לדבריו, על הרווחיות של המגזר העסקי בארה"ב מופעל לחץ מצד עלייה בעלויות המימון, במחירי הסחורות ובשכר העבודה. "חברות לא יכולות לגלגל בקלות את העלויות על הצרכן, על רקע הצמיחה הנחלשת מחוץ לארה"ב וצריכה פרטית שלא ממריאה בתוכה.

"במקביל, באירופה, יפן ובריטניה נמשכת חולשה בנתונים הכלכליים. אם ההאטה תתגבר, הבנקים המרכזיים במדינות אלה צפויים לדחות צעדים לצמצום המדיניות המוניטרית. גם השווקים הפיננסיים בסין מפגינים חולשה תוך ביצועים נחותים בשוק המניות וצניחה בתשואות האג"ח הממשלתיות — וסותרים במידת מה את נתוני הצמיחה האיתנים", מפרט זבז'ינסקי.

לצמצם חשיפה למניות

על רקע הדברים, זבז'ינסקי מנפק כמה המלצות למשקיע. ראשית, הוא ממליץ על צמצום נוסף בחשיפה לאפיק המנייתי (למשקל בינוני) — ומדגיש כי הסיכון בשוקי המניות עלה. בשל הערכתו לדחייה במועד העלאת הריבית בישראל, הוא גם ממליץ על מח"מ (משך חיים ממוצע) של כארבע שנים לתיק אג"ח — תוך הטיית התיק לטובת האפיק השקלי. בנוסף, הוא ממשיך להמליץ על חשיפה לאג"ח בדירוגים הגבוהים באפיק הקונצרני בישראל.

'בחדרי' גם ברשתות החברתיות - הצטרפו!