לזרוק מיליארדי דולרים לפח: תמרורי האזהרה בדרך לרכישה כושלת

1.7 מיליארד דולר — זה היה השווי הצפוי בהנפקה של AppDynamic, חברת תוכנה אמריקאית שמנתחת ביצועי אפליקציות ושרתים. ההנפקה, שהיתה אמורה להיות הראשונה של חברת טכנולוגיה ב–2017, לא יצאה בסוף אל הפועל. ואולם לפני שבועיים, במה שהידמה למרדף בסרט מתח, הצליחו מנהלי חברת סיסקו לסגור עסקה לרכישת החברה, יום אחד בלבד לפני שהיתה אמורה לקבל את התמחור להנפקה.

החלק המפתיע לא נגמר בביטול ההנפקה, והמשיך גם לסכום שאותו קיבלו בעלי המניות של AppDynamic מסיסקו — 3.7 מיליארד דולר — יותר מפי שניים מהשווי הצפוי בהנפקה. למה הפער כזה גדול? זאת שאלה שבעלי המניות של סיסקו יצטרכו לקבל עליה תשובה.

מטרת בעלי המניות של החברה הרוכשת ושל החברה הנרכשת היא להניב ערך לבעלי המניות — אך בעוד בצד של החברה הנרכשת קל יחסית לבצע את המתמטיקה, אצל החברה הרוכשת הסיפור סבוך הרבה יותר ותלוי בתוכניות שלה לעתיד, וביכולת שלה להציף ערך מהרכישה. עם זאת, שווי גבוה כמו זה ששילמה סיסקו על הרכישה הוא תמרור אזהרה.

רכישה גדולה היא אבן דרך משמעותית בחייה של החברה. היא יכולה לאפשר לה לצבור נתח שוק גדול, להשיג יתרון תחרותי ולתרום לצמיחה העתידית שלה. מנגד, היא עלולה לפגוע בעתידה של החברה, לצמצם את הרווחיות שלה ולסבך אותה עם קשיים מימוניים. לפיכך, בעלי המניות חייבים לנתח את הרכישה לעומק, להבין מה הפוטנציאל שלה, מהם תמרורי האזהרה שהיא מציבה, ואילו השלכות עלולות להיות לה על עתידה של החברה.

כשמתפרסמת הודעה רשמית על עסקה בין שתי חברות ציבוריות — מניית החברה הנרכשת קופצת ומתקרבת למחיר שבו הציעו לרכוש אותה, אך קשה יותר לצפות מה יקרה למניה של החברה הרוכשת. התנהגות המניה תושפע מהניתוח של הרכישה, מהציפיות של המשקיעים ומהחששות שלהם. ניתוח כזה צריך לבחון השפעות רבות של הרכישה, עסקיות ופיננסיות, ואת המחיר שבו היא נעשית.

"קודם כל צריך לנסות להבין מה הרציונל של העסקה מבחינת החברה הרוכשת, כיצד הוא משתלב עם העסקים הקיימים שלה ומה הסיכוי שהכוח המניע מאחורי העסקה אכן יתממש", אומר גיא לוי, מנהל השקעות בתחום חו"ל באקסלנס קרנות נאמנות. "יכולות להיות הרבה סיבות לרכישות — כניסה לשוק חדש, רצון להשיג כוח כלכלי מול ספקים, רכישת טכנולוגיה במקום פיתוח עצמי, הוצאת מתחרה מהשוק ועוד", מוסיף לוי.

לוי מדגיש כי לא תמיד קל לדעת מהם היתרונות בעסקה, במיוחד אם זאת רכישה טכנולוגית. "לפני שנתיים רכשה נובה מכשירי מדידה הישראלית, שפועלת בתחום השבבים, את חברת ריוורה. האנליסטים לא הבינו את הסיבה לרכישה וחשבו שנובה מפחדת מהטכנולוגיה של ריוורה. היום הם מבינים שהרכישה היתה טובה מאוד", מסביר לוי.

במקרים כאלה, שבהם קשה להבין את הסיבות לעסקה, צריך לקחת בחשבון שהסיכון גבוה יותר, אך יש רכישות שההיגיון מאחוריהן אינטואיטיבי יותר. פרוטרום למשל ידועה כחברה שמבצעת רכישות רבות. ב–2016 רכשה החברה שמונה חברות בסכום כולל של 245 מיליון דולר. החברה מתרחבת באמצעות הרכישות לשווקים חדשים. יתר על כן, הניסיון הרב שלה בהטמעה של מפעלים וחברות בנות חדשות מאפשר לה ליצור סינרגיות תפעוליות על ידי איחוד אתרי ייצור, מערכי מחקר ופיתוח, מכירות ושיווק, שרשרת האספקה והתפעול והרכש.

בפרוטרום העובדה שהיא רוכשת סדרתית עשויה להגדיל את הסיכוי שמיזוג יצליח, אך יש איתותי אזהרה שכדאי לשים לב אליהם בבחינת הרכישה. אלה הנקודות העיקריות שיש להביא בחשבון:

גובה המחיר

חברה יכולה לקנות עסק מוצלח וצומח, אך לא ניתן להתעלם מהמחיר שאותו היא משלמת עליו. סכום נמוך יותר היה מאפשר לה להפנות כספים להוצאות פיתוח, שיווק ומכירות או לרכישה נוספת — שעשויה להיות מנוע צמיחה נוסף עבור החברה. לכן, מי שנפגע מרכישה יקרה הם בעלי המניות. קשה לבצע הערכת שווי לחברה, ולכן הדרך העיקרית לבדוק זאת היא באמצעות מכפילים — היחס בין שווי החברה להכנסות השנתיות שלה ולרווח שלה.

בדרך כלל המכפילים הם יחסיים — משווים אותם לעסקות נוספות באותו תחום פעילות, או לשווי החברות שנסחרות בבורסה — ולכן יכולים להוביל לעסקה יקרה. צריך להבין גם את תהליך הרכישה — לפעמים בעקבות תחרות בין כמה רוכשות, מחיר החברה הנרכשת גדל, וכדאי לבדוק אם הוא מוצדק.

מימון

גם אם העסקה אינה יקרה, חשוב מאוד להתייחס לאופן מימון העסקה — היחס בין חוב, מניות ומזומן. עסקה שמשלבת מניות אמנם מדללת את בעלי המניות הקיימים, אך מעבירה חלק מהסיכון לבעלי המניות של החברה הנרכשת. כך ניתן לנטרל את הסיכון שהעסקה בוצעה במחיר גבוה מדי בשל רמת מחירים גבוהה בשוק, משום שאם שווי החברות יירד, גם השווי שלפיו בוצעה העסקה יהיה נמוך יותר. מינוף גבוה עשוי להיות נטל על החברה לתקופה ארוכה, ולכן צריך לבחון את היקף החובות הכולל של החברה, ואת היכולת שלה לשרת אותם. בסופו של דבר, אם החברה תיתקל בקשיים להחזיר את החוב, מי שייפגע הם גם בעלי המניות. כמו כן, נטילת חוב עלולה לפגוע בדירוג האשראי של החברה, ואולי להשית עליה מגבלות כמו שיעבודים על נכסים.

סינרגיות

סינרגיה היא מילה בומבסטית שחברות נוהגות להשתמש בה כדי להצדיק רכישות. צריך להבחין בין סינרגיות תפעוליות לסינרגיות טכנולוגיות. כאשר שתי חברות שיווק מתמזגות וחוסכות בהוצאות התפעוליות, כמו אספקת המוצרים לחנויות עצמן, הן מבצעות סינרגיה תפעולית. במקרה כזה הכוח של החברות מול יצרניות המזון גדול יותר, ומאפשר להן לקנות את הסחורה במחיר נמוך יותר ולשפר את הרווחיות. סינרגיה טכנולוגית לעומת זאת היא דבר שקשה יותר לנתח בהיעדר ידע מקצועי והיכרות אישית עם הטכנולוגיות של שתי החברות. במקרה כזה, הסיכון מבחינת המשקיעים הוא גבוה יותר מכיוון שהדבר תלוי גם בהטמעת הטכנולוגיה ויש חשש שהפיתוח לא יצליח.

לעתים, כשמדברים על סינרגיות, מתכוונים בעצם להגדלת היצע המוצרים. חברה יכולה להגדיל את האטרקטיביות שלה בפני הלקוחות, להגדיל את היקף המכירות, ולחסוך באנשי שיווק ומכירות. במקרה כזה, המשקיעים צריכים לבחון אם לאנשי השיווק יש את המומחיות הנדרשת לשיווק המוצרים החדשים. כך למשל, במקרה שחברת מדפסות רוכשת חברה למדפסות תלת־ממד, הלקוחות אינם זהים, שיטות השיווק שונות, והקושי עלול להיות גדול ממה שנראה במבט ראשון.

הבדלי גודל

לפעמים מחיר העסקה לא גבוה מדי, השוק בתקופה טובה, והרכישה משתלבת היטב בפעילות הרוכשת, אבל יש מכשול אחר: הרוכשת היא לא החברה המתאימה לביצוע העסקה. חברה יכולה בתוך יום לגדול פי שניים בכמות העובדים, הסניפים והלקוחות. ואולם לא בטוח שלמנכ"ל ולמערכי החברה, השיווק, הכספים וההפצה, יש את היכולות והכלים הדרושים. הם עשויים לאבד שליטה על הנעשה ברשת ולהתקשות להסיג את הסינרגיות התפוליות הדרושות.

פערים תרבותיים

לפני שנה השלימה חברת מלאנוקס את רכישת איזיצ'יפ תמורת 811 מיליון דולר. מלבד היכולות הטכנולוגיות שקיבלה מלאנוקס, שמשמשות אותה לפיתוח מוצר חדש ומאפשרות לה להגדיל את המכירות מכל לקוח, יש אלמנט חיובי נוסף בעסקה — בין משרדי שתי החברות, ששכנו ביוקנעם, הפרידו 300 מטר בקו אווירי. כמובן שלכל ארגון יש את הדנ"א שלו, ואת הסיכון הזה קשה לנטרל, אך העובדה שהעובדים משתמשים באותו עולם מושגים, למדו באותן אוניברסיטאות ופיתחו הרגלי עבודה דומים, עשויה לתרום להצלחת המיזוג. מנגד, אם חברה אמריקאית מתמזגת עם חברה סינית, קיים סיכוי גבוה שהפערים התרבותיים יקשו על המיזוג.

אנשי המפתח

רכישות רבות מגיעות עם תלות באנשים בעלי היכרות עם התחום הנרכש או יכולת לנהל מערך מורכב. כך למשל, חברת טבע השלימה לפני כחצי שנה את רכישת חברת אקטוויס תמורת 37 מיליארד דולר — הרכישה הגדולה בתולדותיה. מי שהיה אמור להוביל את ההטמעה הוא מנכ"ל טבע גנריקה, סיגורדור אולפסון, שהקים והוביל את אקטוויס עד 2013, ויש לו היכרות עמוקה עם מוצריה ומתקני הייצור שלה. אלא שאולפסון הודיע לפני כחודשיים על עזיבת טבע, דבר שעלול להאריך את זמן ההטמעה.

דוגמה נוספת ניתן למצוא בעולם הטכנולוגיה — פיתוח מוצר המבוסס על היכולות של שתי החברות מצריך היכרות מעמיקה עם הטכנולוגיה שלהן, דבר שמחייב את הישארותם של העובדים החשובים. אם מדובר בעובדי החברה הנרכשת, ניתן להמשיך את העסקתם במסגרת פרטי העסקה, אך צריך לבנות מנגנונים שיצרו אצלם מחויבות עמוקה להצלחת המיזוג.

סרבול חשבונאי

רכישות הופכות את הדו"חות הכספיים ללא עקביים. כמעט כל סעיף בדו"חות משתנה — מהנכסים וההשקעות ועד ההכנסות והרווחים. כמו כן, נוספים לחברה מוניטין והוצאות חד־פעמיות, והדו"חות נהפכים למסורבלים יותר. לחלק מהרכישות נלווים גם הפסדים חשבונאיים, לאחר שמתברר כי חלק מהנכסים הנרכשים שווים פחות ממה שהחברה שילמה עליהם. בעלי המניות צריכים להבין כי לאחר הרכישה המעקב אחרי הדו"חות נהפך לקשה יותר, ועליהם לעשות זאת בתשומת לב מרבית.

האם כדאי להשקיע בחברה המועמדת לרכישה?

לאחר שמתפרסמת הודעה על רכישה של חברה, המניה שלה קופצת בשיעור חד, קרוב למחיר שבו מתבצעת העסקה. בדרך כלל, מאותו רגע, התנודות במחיר המניה קטנות יחסית. אולם במרבית המקרים, כל עוד יש סיכוי שהעסקה לא תצא לפועל — מחיר המניה לא יגיע למחיר שבו מתבצעת העסקה.

יש משקיעים שעוקבים אחר שוק המיזוגים והרכישות, ויודעים לנצל לטובתם את הפער בין מחיר המניה למחיר שבו עתידה להתבצע העסקה. השקעות מהסוג הזה מחייבות ניתוח שונה, שעוסק רק בסיכויים שהעסקה תצא אל הפועל, ולא בעתיד החברה הממוזגת. "יש כמה דברים שצריך לבחון — מה הסיכוי שיוכרז הסדר כובל והעסקה לא תצא לפועל; האיתנות הפיננסית של הרוכש — האם דירוג האשראי שלו נמוך והוא יתקשה לגייס את הכסף; ומהי זהות הרוכש. למשל, השוק יתייחס בחשדנות לרוכש סיני והמרווחים יהיו גבוהים יותר. צריך להבין אם הפער הזה מוצדק או לא", מסביר שמוליק קרפף, אנליסט מניות חו"ל במערך הייעוץ בבנק לאומי. קרפף מציין כי הוא מעדיף עסקות מזומן על פני עסקות שכוללות מניות, מכיוון שהמחיר של האחרונות תנודתי יותר.

נקודה נוספת שצריך להתייחס אליה היא דמי הביטול של העסקה. דוגמה לכך היא העסקה לרכישת חברת הזרעים מונסנטו על ידי חברת התרופות והכימיקלים הגרמנית באייר תמורת 62 מיליארד דולר במזומן בשנה שעברה. העסקה בוצעה במחיר של 128 דולר למניה, בעוד מחיר מניית מונסנטו כיום הוא 109 דולר, לאחר שבנובמבר הגיע לשפל של 98 דולר. "דמי ביטול העסקה הם 5 מיליארד דולר — 5 דולרים למניה, וצריך להביא זאת בחשבון. לפני העסקה היה מחיר המניה 90 דולר, ובנוסף לדמי הביטול — היו מקרים בחודשים האחרונים שבהן ההפסד הפוטנציאלי היה נמוך מאוד", מסביר קרפף.

'בחדרי' גם ברשתות החברתיות - הצטרפו!