כדור בדולח: להיכן תגיע הריבית בישראל עוד שנתיים?

היה זה מועמד לשעבר לנשיאות צרפת, אלן פירפיט, שאמר כי "קשה מאוד לעשות תחזיות, במיוחד בקשר לעתיד"; אך נראה, כי משימה מורכבת זו עומדת בפני כל מי שצריך לקבל החלטות בשוק ההון.

משקיע באג"ח ממשלתיות, לדוגמה, צריך להעריך, בין היתר, מה צפוי להיות תוואי הריבית הנומינלית של בנק ישראל, בכמה צפויה להסתכם האינפלציה עבור טווח ההשקעה, וכן כיצד צפויים להתנהג שוקי האג"ח בחו"ל. לא מדובר במשימות פשוטות, אך למזלו הרב של המשקיע, ביכולתו לבדוק בכל רגע נתון מהן הערכות השוק הנוכחיות הגלומות באשר לציפיות קדימה, ומה שנותר מבחינתו לעשות הוא להשוות את הערכות השוק להערכות האישיות שלו ולסחור על בסיס הפערים.

ניתן לומר, כי מחירה של איגרת חוב הנסחרת בבורסה, ובעצם של כל נכס פיננסי, הוא שקלול ההערכות של המשקיעים הפועלים באיגרת. ככלל, הרי המסחר בבורסה הוא בעצם מסחר בציפיות בין משקיעים בעלי הערכות שונות.

מתוך תשואות איגרות החוב השקליות והצמודות, ניתן לגזור את ציפיות האינפלציה. הדרך הטכנית המקובלת לעשות זאת, היא באמצעות שימוש בנוסחת פישר, שבה יש להציב את תשואות האג"ח השקלית והצמודה עבור תקופה זהה. לדוגמה, תשואת אג"ח שקלית לשנה של 3% מול תשואה של 1% באג"ח צמודה לשנה, מגלמות יחד ציפיות אינפלציה של כ-1.98% לשנה. באופן זה ניתן לחלץ את ציפיות האינפלציה לאורך כל עקומי התשואות, השקלי והצמוד, ולייצר עקום ציפיות אינפלציה.

ציפיות האינפלציה
נציין, כי ציפיות האינפלציה לשנה המגולמות כיום בשוק עומדות על כ-1.1%, כ-1.25% לשנתיים וכ-1.8% לעשר שנים - כלומר, הציפייה של שוק ההון היא לאינפלציה של כ-1.8% בממוצע מדי שנה בעשר השנים הקרובות.

מעבר למקור זה, יכולים המשקיעים לשאוב מידע באשר לאינפלציה הצפויה ממקורות נוספים, כגון מחלקת המחקר של בנק ישראל או חזאים מקצועיים הפועלים בבנקים או בבתי ההשקעות בארץ ובעולם. נציין, כי ממוצע הערכות החזאים לאינפלציה לשנה הקרובה עומד על כ-1%, והערכתו של בנק ישראל (אשר נשענת על מחלקת המחקר של הבנק) עומדת על 1.6%. כל ההערכות שצוינו מתבססות על הערכות בנוגע למחירי הסחורות או שערי החליפין העתידיים, ולצד אלו קיימים גורמי אי-ודאות, אשר עשויים לשנות את האינפלציה בפועל.

תוואי הריבית
נתון חשוב נוסף, שניתן לחלץ מעקום התשואות, הוא תוואי הריבית העתידי. עקום התשואות, המורכב משילוב של תשואות האג"ח ומועד הפדיון שלהן, מגלם את ציפיות המשקיעים לגבי תוואי הריבית העתידית, את רכיב חוסר הוודאות שגדל עם התארכות מועד הפדיון של האג"ח וכן העדפת נזילות, או לחלופין דרישה לפיצוי בדמות תשואה על השקעה לטווח ארוך יותר.

עקום תשואות נורמלי הוא כזה שתשואות האג"ח בו עולות עם עליית הטווח לפדיון; ככל שהעקום תלול יותר, כך ניתן לומר, כי הציפיות בשוק הן לתוואי של ריבית עולה בקצב מהיר יותר בהינתן אי-שינוי בפרמיית הסיכון הנדרשת.

בחינה של עקום הריבית העתידית מעלה, כי המשקיעים בשוק ההון מעריכים, שריבית בנק ישראל תגיע לרמה של כ-1% בעוד שנתיים. נזכיר, כי בתדרוך האחרון אשר קיים בנק ישראל, העריך הבנק, כי הריבית צפויה להגיע לרמה של 1.25% כבר בעוד שנה וחצי. הפער בין הערכת הבנק לזו של השוק בוודאי תורמת לאווירת המימושים, אשר אליה אנו עדים בתקופה האחרונה.

עליית התשואות המקומית בולטת גם בהשוואה בינלאומית, כך שאם נשווה את תשואת איגרת החוב הממשלתית הישראלית לעשר שנים לזו האמריקאית, נגלה, כי נכון להיום קיים פער של כ-0.2% לטובת הישראלית; זאת לאחר תקופה ארוכה, אשר בה התקיים שוויון בין התשואות, ולעתים אף היו תשואות גבוהות יותר באיגרת ממשלת ארה"ב.

דירוג האשראי של אג"ח ממשלת ארה"ב הוא גבוה יותר ופרמיית הסיכון הנדרשת בגינו נמוכה יותר, כך שהתשואות הדומות יכולות לקבל הסבר משני כיוונים. ההסבר הראשון האפשרי, הוא תוואי הריבית המקומי, אשר על פי ההערכות צפויה לעלות בשלב מאוחר יותר ביחס לריבית האמריקאית.

הסבר נוסף לתשואות הוא ייסוף צפוי של השקל ביחס לדולר, אשר יפצה את המשקיעים וייתן להם תשואה גבוהה יותר באג"ח שקליות ביחס להחזקת אג"ח דולריות. נציין, כי ייסוף כזה עשוי, להערכתנו, להיתמך מהשפעת הפקת הגז על מאזן התשלומים של ישראל.

בשורה התחתונה, למרבית החברות והמשקיעים הפרטיים בישראל אין הערכות עצמאיות באשר לתוואי הריבית הצפוי או האינפלציה הצפויה. למעשה, ההיכרות עם מקורות המידע המספקים את ההערכות קדימה חשובה, ועשויה לסייע בתהליך קבלת החלטות פיננסיות רבות - החל מאופן חלוקת המשכנתא עבור אנשים פרטיים, שאמורים להחליט בין רכיב שקלי לצמוד או בין ריבית קבועה לריבית משתנה; וכלה בחברות המעוניינות להעריך את תזרים המזומנים הצפוי, או את הוצאות המימון הצפויות במקרה שאלו תלויים בריבית או באינפלציה העתידיים.

הכותבים יסמין קישינבסקי ואסף שפורן, הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

'בחדרי' גם ברשתות החברתיות - הצטרפו!